Cải cách khung pháp lý để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam

ThS. Phan Thị Huyền Trang

Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Đại học Văn Lang

69/68 Đặng Thùy Trâm, Phường Bình Lợi Trung, Thành phố Hồ Chí Minh, Việt Nam

Email: trang.pth@vlu.edu.vn

Tóm tắt

Giai đoạn 2022-2025 đánh dấu một thời kỳ nhiều biến động của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam, trong bối cảnh đó, một số tổ chức phát hành lớn vi phạm nghĩa vụ công bố thông tin và chậm thanh toán gốc, lãi, khiến thị trường rơi vào khủng hoảng thanh khoản và niềm tin. Nghiên cứu sử dụng phương pháp định tính, phân tích chi tiết nội dung cải cách pháp lý giai đoạn 2022-2025 và phản ứng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong thực tiễn, từ đó đưa ra một số khuyến nghị chính sách, giúp cân bằng giữa yêu cầu minh bạch, an toàn thị trường và nhu cầu phát triển thị trường vốn tư nhân tại Việt Nam trong giai đoạn tới.

Từ khóa: An toàn, khung pháp lý, minh bạch, trái phiếu doanh nghiệp

Summary:

The period 2022-2025 marks a phase of significant turbulence in Viet Nam’s corporate bond market, during which several major issuers triggered a crisis of liquidity and investor confidence. This study employs a qualitative approach, providing a detailed analysis of the legal reform process from 2022 to 2025 and the practical responses of the corporate bond market, with the aim of proposing policy recommendations to balance transparency requirements, market safety, and the development needs of Viet Nam’s private capital market in the coming period.

Keywords: Safety, legal framework, transparency, corporate bonds

GIỚI THIỆU

Giai đoạn 2022-2025 chứng kiến bước ngoặt quan trọng trong cải cách thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tại Việt Nam. Sau giai đoạn tăng trưởng nóng 2018-2021, với giá trị phát hành bình quân gần 450.000 tỷ đồng/năm, phần lớn tập trung vào bất động sản, năm 2022, thị trường rơi vào khủng hoảng do một số vụ việc nghiêm trọng xảy ra, làm suy giảm mạnh niềm tin của nhà đầu tư.

Để ổn định thị trường và giảm nguy cơ lan truyền rủi ro hệ thống, Chính phủ đã triển khai nhiều điều chỉnh pháp lý. Trong đó, Nghị định số 08/2023/NĐ-CP đã tạo dư địa cho doanh nghiệp thích ứng và tránh vỡ nợ dây chuyền. Song song với đó, các quy định về minh bạch thông tin, định danh nhà đầu tư chuyên nghiệp và tỷ lệ trái phiếu có tài sản bảo đảm được siết chặt.

Năm 2024 tiếp tục ghi nhận các bước hoàn thiện khung pháp lý như: Luật số 56/2024/QH15 sửa đổi Luật Chứng khoán và các luật liên quan; Thông tư 76/2024/TT-BTC của Bộ Tài chính hướng dẫn công bố thông tin với TPDN riêng lẻ; Thông tư 11/2024/TT-NHNN của Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh hoạt động mua - bán trái phiếu của tổ chức tín dụng. Những động thái này hướng tới một thị trường minh bạch, chuyên nghiệp, gắn kết hơn với nhà đầu tư tổ chức và quốc tế. Bên cạnh đó, áp lực đáo hạn lớn, đặc biệt với nhóm ngành bất động sản, cũng làm nổi bật vai trò của cải cách pháp lý. Năm 2024, trái phiếu đáo hạn của các doanh nghiệp ngành này chiếm 46,7% tổng giá trị, đặt ra yêu cầu kiểm soát rủi ro và củng cố niềm tin thị trường (VBMA, 2025).

Chính vì vậy, chính sách pháp lý và hiệu quả thực thi cần được đánh giá một cách toàn diện, không chỉ ở góc độ phản ứng ngắn hạn nhằm giải quyết khủng hoảng, mà còn ở khía cạnh tạo dựng nền tảng vững chắc cho sự phát triển lành mạnh và minh bạch của thị trường trong dài hạn. Cải cách phải nhất quán, đồng bộ và phản ánh thực tiễn vận hành, đặc biệt khi niềm tin nhà đầu tư đang ở trạng thái nhạy cảm. Nghiên cứu tiếp cận vấn đề trên cả phương diện học thuật và thực tiễn, nhằm phân tích tác động của cải cách khung pháp lý đối với thị trường TPDN trước áp lực tái cấu trúc sâu rộng.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Quá trình hoàn thiện khung pháp lý cho thị trường TPDN tại Việt Nam giai đoạn 2022-2025 có thể được đặt trên 2 trụ cột lý luận chủ yếu: (i) Lý thuyết kỷ luật thị trường trong bối cảnh hội nhập tài chính (Manganelli và Wolswijk, 2007) và (ii) Lý thuyết thất bại cấu trúc trên thị trường TPDN (Brogaard và Yadav, 2023).

Theo Manganelli và Wolswijk (2007), trong một hệ thống tài chính hội nhập, kỷ luật thị trường được tăng cường nhờ cơ chế minh bạch thông tin và các nguyên tắc tài khóa rõ ràng. Dù xuất phát điểm nghiên cứu là thị trường trái phiếu chính phủ ở khu vực đồng Euro, nhưng những phát hiện về vai trò của xếp hạng tín nhiệm, lãi suất ngắn hạn và mức độ minh bạch thông tin có tính ứng dụng cao đối với thị trường trái phiếu nói chung và TPDN nói riêng. Trong bối cảnh thị trường tài chính tiệm cận với các chuẩn mực quốc tế, nhà đầu tư cần khả năng đánh giá chính xác rủi ro, doanh nghiệp phải tuân thủ chuẩn mực công bố thông tin nhằm duy trì niềm tin thị trường.

Brogaard và Yadav (2023) tiếp cận từ khía cạnh những yếu kém mang tính cấu trúc của thị trường TPDN, gồm: (i) hợp đồng phức tạp, thiếu chuẩn hóa; (ii) thiếu cơ chế bảo vệ trái chủ khi vi phạm nghĩa vụ; (iii) chi phí giao dịch và tiếp cận thông tin ở mức cao; và (iv) khung pháp lý thiếu hiệu lực. Hai tác giả này đề xuất hướng cải cách xoay quanh 3 trọng tâm: chuẩn hóa hợp đồng, tăng vai trò đại diện trái chủ và duy trì tính linh hoạt trong thiết kế công cụ nợ.

Tại Việt Nam, trong giai đoạn 2020-2022, các sự kiện phát hành trái phiếu thiếu minh bạch, vi phạm cam kết thanh toán và sự suy giảm niềm tin của nhà đầu tư, phản ánh rõ nét các yếu tố “thất bại cấu trúc” như Brogaard và Yadav (2023) đã đề cập. Do đó, 2 nền tảng lý luận trên tạo cơ sở khoa học để định hướng cải cách khung pháp lý phù hợp với đặc thù của thị trường TPDN Việt Nam.

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu trong và ngoài nước

Từ năm 2019, thị trường TPDN Việt Nam chứng kiến tốc độ tăng trưởng nhanh, trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho khu vực doanh nghiệp. Song song với sự mở rộng quy mô, thị trường bộc lộ một số rủi ro hệ thống và bất cập thể chế.

Gorton và Metrick (2012) khi nghiên cứu cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và thị trường Repo đã chỉ ra rằng, khi thông tin trở nên thiếu minh bạch và tài sản đảm bảo mất độ tin cậy, nhà đầu tư sẽ rút vốn hàng loạt, tạo hiệu ứng tương tự “bank run”. Nhận định này củng cố quan điểm rằng, minh bạch thông tin và định giá rủi ro chính xác là điều kiện then chốt để duy trì ổn định thị trường. Đây cũng chính là những yếu tố đang thiếu hụt tại thị trường TPDN Việt Nam trong giai đoạn gần đây.

Trong bối cảnh khu vực Đông Nam Á, Nguyễn Thanh Huyền và Nguyễn Thùy Linh (2023) phân tích cấu phần thị trường TPDN phát hành riêng lẻ và nhấn mạnh rằng, tính bền vững của thị trường phụ thuộc chặt chẽ vào một khung pháp lý đồng bộ, minh bạch và đủ hiệu lực. Các tác giả khuyến nghị phân loại rõ đối tượng nhà đầu tư, xây dựng hệ thống lưu ký tập trung và thanh toán điện tử, đồng thời nâng cao yêu cầu công bố thông tin bắt buộc để hạn chế rủi ro đạo đức. Nghiên cứu cũng nhấn mạnh vai trò của cơ chế giám sát độc lập nhằm củng cố niềm tin và duy trì kỷ luật thị trường.

Hutahayan và cộng sự (2024), trong nghiên cứu so sánh về trái phiếu chính quyền địa phương giữa Việt Nam và Indonesia đã chỉ ra 3 rào cản lớn: thiếu đồng bộ pháp lý, hạn chế minh bạch và thiếu cơ chế bảo vệ nhà đầu tư. Khuyến nghị trọng tâm là tránh chồng chéo quy định và tăng cường năng lực giám sát độc lập.

Các tổ chức quốc tế như Ngân hàng Thế giới (WB) và Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) cũng cảnh báo rủi ro hệ thống từ việc phát hành riêng lẻ, thiếu xếp hạng tín nhiệm và công bố thông tin không đầy đủ. Sự gia tăng nhanh số lượng nhà đầu tư cá nhân trong giai đoạn này làm trầm trọng thêm rủi ro đạo đức và xói mòn niềm tin thị trường.

Ở góc độ nghiên cứu so sánh quốc tế, Đoàn Quỳnh Phương và Trịnh Quốc Trung (2023) phân tích quá trình phát triển thị trường TPDN tại các quốc gia ASEAN+3, đồng thời chỉ ra những hạn chế cố hữu của Việt Nam như: mức độ minh bạch thông tin còn thấp, cơ chế giám sát chưa hiệu quả và thiếu vắng hệ thống xếp hạng tín nhiệm rộng rãi. Nghiên cứu nhấn mạnh rằng, trong khi các nước trong khu vực đã hình thành được khuôn khổ quản trị và cơ sở hạ tầng hỗ trợ thị trường khá hoàn chỉnh, Việt Nam vẫn ở giai đoạn sơ khai, cần sớm hoàn thiện quy định pháp lý và thúc đẩy áp dụng xếp hạng tín nhiệm bắt buộc nhằm củng cố niềm tin của nhà đầu tư và nâng cao tính bền vững của thị trường TPDN.

Tổng hợp các nghiên cứu cho thấy, những hạn chế như khung pháp lý thiếu nhất quán, công bố thông tin không đầy đủ, thiếu xếp hạng tín nhiệm bắt buộc và sự tham gia áp đảo của nhà đầu tư cá nhân là nguyên nhân căn bản làm ảnh hưởng tới tính bền vững và hiệu quả của thị trường TPDN Việt Nam.

Khoảng trống và định hướng nghiên cứu

Kết quả tổng hợp cho thấy, sự đồng thuận cao về tầm quan trọng của minh bạch thông tin, khung pháp lý ổn định và xếp hạng tín nhiệm đối với sự phát triển dài hạn của thị trường TPDN. Tuy nhiên, khoảng trống nghiên cứu tồn tại ở việc đánh giá hiệu quả thực tiễn của các cải cách pháp lý tại Việt Nam, đặc biệt sau khi ban hành Nghị định 65/2022/NĐ-CP và Nghị định 08/2023/NĐ-CP.

Phần lớn các nghiên cứu hiện tại dừng ở mức mô tả hiện trạng hoặc đưa ra khuyến nghị chính sách tổng quát, thiếu nghiên cứu chuyên sâu về triển khai cải cách và tác động của các chủ thể trọng yếu như cơ quan giám sát độc lập, tổ chức xếp hạng tín nhiệm và người đại diện trái chủ. Trong khi đó, đây là các yếu tố đã chứng minh hiệu quả ở nhiều thị trường phát triển.

Do đó, nghiên cứu này tập trung vào 3 mục tiêu chính: (i) rà soát và phân tích tác động của các điều chỉnh pháp lý được ban hành từ năm 2022 đến nay đối với thị trường TPDN Việt Nam; (ii) nhận diện những rào cản trong quá trình thực thi từ cả góc độ thể chế và hoạt động của doanh nghiệp phát hành; và (iii) đề xuất định hướng cải cách khung pháp lý nhằm củng cố tính minh bạch, ổn định và bền vững của thị trường. Phương pháp nghiên cứu định tính được áp dụng để phân tích một cách hệ thống và toàn diện, bảo đảm kết quả phản ánh đúng đặc thù vận hành của thị trường TPDN Việt Nam, qua đó cung cấp hàm ý chính sách cho cơ quan quản lý và cơ sở tham khảo cho chiến lược của nhà đầu tư.

THỰC TRẠNG ĐIỀU CHỈNH CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2022-2025

Bối cảnh khởi phát điều chỉnh và vai trò của khung pháp lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Trước khi bước vào giai đoạn 2022-2025, thị trường TPDN Việt Nam đã trải qua thời kỳ tăng trưởng nóng, đặc biệt là giai đoạn 2018-2019. Việc áp dụng chuẩn Basel II trong hệ thống ngân hàng khiến tín dụng bị siết chặt, buộc doanh nghiệp tìm đến TPDN như kênh huy động vốn trung và dài hạn thay thế. Theo báo cáo của ADB, quy mô phát hành TPDN năm 2019 đạt khoảng 332.852 tỷ đồng, tăng gần 58% so với 2018; trong đó, phát hành riêng lẻ chiếm tới 92,9% (tương đương 309.352 tỷ đồng). Tỷ lệ dư nợ TPDN/GDP đạt 11%, vượt đáng kể so với mức 7,3% năm 2018.

Tuy nhiên, sự bùng nổ này đi kèm rủi ro tiềm ẩn, khi phát hành riêng lẻ áp đảo nhưng thiếu minh bạch thông tin, năng lực giám sát hạn chế. Hệ quả bộc lộ rõ qua các vụ việc gây tác động nghiêm trọng đến niềm tin nhà đầu tư và làm thị trường rơi vào tình trạng suy giảm mạnh.

Để ứng phó với tình trạng trên, Chính phủ ban hành Nghị định 65/2022/NĐ-CP, thiết lập tiêu chuẩn chặt chẽ hơn, yêu cầu tài sản bảo đảm, minh bạch thông tin, kiểm soát mục đích sử dụng vốn và bắt buộc xếp hạng tín nhiệm đối với các đợt phát hành quy mô lớn. Đồng thời, tiêu chí “nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp” được cụ thể hóa nhằm giảm thiểu rủi ro đối với nhà đầu tư cá nhân. Tuy nhiên, sự siết chặt quá nhanh khiến thị trường gần như đóng băng.

Để tránh hệ lụy kéo dài, Nghị định 08/2023/NĐ-CP được ban hành, tạm hoãn một số quy định như xếp hạng tín nhiệm bắt buộc và cho phép doanh nghiệp kéo dài kỳ hạn hoặc thanh toán bằng tài sản khác khi có sự đồng thuận từ 65% trái chủ. Nhờ sự điều chỉnh linh hoạt này, từ quý II/2023, thị trường phát hành dần hồi phục với tổng giá trị phát hành riêng lẻ đạt 189,7 nghìn tỷ đồng, nâng dư nợ cuối tháng 10/2023 lên khoảng 1 triệu tỷ đồng, tương đương 10,5% GDP (VBMA, 2025).

Giai đoạn này cho thấy vai trò quyết định của khung pháp lý khi vừa là nguyên nhân trực tiếp dẫn tới sự điều chỉnh sâu, vừa là động lực quan trọng giúp khôi phục niềm tin, đưa thị trường trở lại quỹ đạo minh bạch và kỷ luật hơn.

Tác động của chính sách điều chỉnh lên thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Quy mô và cơ cấu phát hành trái phiếu doanh nghiệp

Sau giai đoạn khủng hoảng niềm tin năm 2022, thị trường TPDN Việt Nam đã có sự phục hồi đáng kể ở quy mô lẫn cơ cấu phát hành. Các điều chỉnh pháp lý quan trọng, đặc biệt là Nghị định 65/2022/NĐ-CP và Nghị định 08/2023/NĐ-CP, đã tạo khung khổ minh bạch và chặt chẽ hơn, góp phần củng cố niềm tin của nhà đầu tư và định hình lại cấu trúc thị trường.

Hình 1: Giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành và dư nợ giai đoạn 2018-2024

ĐVT: tỷ đồng

Nguồn: HNX, GSO, VBMA tổng hợp

Về quy mô, tổng dư nợ TPDN tính đến cuối tháng 4/2025 đạt khoảng 1.267.000 tỷ đồng, tăng 2,3% so với tháng trước và 6,1% so với cùng kỳ năm trước (FiinGroup, 2025). Trên thị trường sơ cấp, năm 2024 ghi nhận sự bứt phá với tổng giá trị phát hành đạt 468,618 tỷ đồng, tăng 34,6% so với năm 2023. Trong đó, phát hành riêng lẻ chiếm ưu thế với 453 đợt, trị giá 435,704 tỷ đồng (tăng 40,9%), trong khi phát hành ra công chúng chỉ đạt 32,914 tỷ đồng, giảm 15,8% (VBMA, 2025). Tuy nhiên, bước sang năm 2025, cơ cấu này có sự dịch chuyển rõ rệt khi tỷ trọng phát hành công khai gia tăng mạnh; riêng tháng 3/2025, phát hành công khai chiếm tới 88,4% tổng giá trị phát hành, phản ánh xu hướng minh bạch hóa và tuân thủ pháp lý ngày càng cao (FiinPro, 2025).

Ở thị trường thứ cấp, thanh khoản có sự cải thiện vượt bậc. Giá trị giao dịch tháng 3/2025 đạt 126.600 tỷ đồng, bình quân gần 6.000 tỷ đồng/ngày, cao hơn 260% so với cùng kỳ năm 2024. Diễn biến này cho thấy không chỉ niềm tin được khôi phục mà còn hàm ý về sự hình thành của một thị trường trái phiếu sôi động, có khả năng hỗ trợ tốt hơn cho việc phân bổ vốn trong nền kinh tế.

Năm 2024, cơ cấu các tổ chức phát hành ghi nhận sự trỗi dậy rõ rệt của nhóm tổ chức tín dụng, trong khi bất động sản giảm mạnh. Hai nhóm này vẫn chiếm tỷ trọng lớn nhất, lần lượt 65% và 21% tổng giá trị phát hành, tiếp đến là nhóm công nghiệp với 4%. Trong kênh phát hành riêng lẻ, tổ chức tín dụng chiếm 64,4% và doanh nghiệp bất động sản chiếm 21,9%. Đối với kênh công chúng, phần lớn giá trị phát hành tập trung ở ngân hàng (74,2%) và bất động sản (14,1%). Đáng chú ý, trong phát hành riêng lẻ, tổ chức tín dụng nắm giữ tới 45%, vượt xa bất động sản với 34%, trái ngược với giai đoạn 2019-2021 khi bất động sản từng chiếm ưu thế.

Sự dịch chuyển này phản ánh tác động trực tiếp từ việc siết chặt khung pháp lý. Các doanh nghiệp bất động sản gặp khó khăn trong đáp ứng tiêu chuẩn phát hành, trong khi khu vực ngân hàng với nền tảng tài chính vững mạnh đã nổi lên như chủ thể dẫn dắt thị trường. Điều này không chỉ làm giảm rủi ro hệ thống mà còn định hướng thị trường TPDN theo hướng an toàn và bền vững hơn, trong đó khối ngân hàng đóng vai trò “bộ đệm ổn định” quan trọng đối với giai đoạn tái thiết.

Mức độ minh bạch thông tin và xếp hạng tín nhiệm

Trong giai đoạn 2022-2025, việc cải cách khung pháp lý đối với chào bán TPDN ra công chúng đã đặt ra các tiêu chí xếp hạng tín nhiệm bắt buộc gắn với quy mô phát hành và cơ cấu vốn. Cụ thể, yêu cầu này áp dụng khi giá trị phát hành vượt 500 tỷ đồng và lớn hơn 50% vốn chủ sở hữu, hoặc khi tổng dư nợ trái phiếu tại thời điểm đăng ký vượt 100% vốn chủ sở hữu.

Mặc dù một số doanh nghiệp, đặc biệt là ngoài khối ngân hàng, đã bắt đầu chủ động áp dụng xếp hạng tín nhiệm và sử dụng tài sản bảo đảm khi phát hành trái phiếu, song tỷ lệ này vẫn ở mức rất hạn chế. Tính đến cuối năm 2024, số lượng phát hành có xếp hạng tín nhiệm chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng quy mô thị trường. Thực trạng này phản ánh khoảng cách đáng kể giữa yêu cầu quản lý mới và khả năng thích ứng của doanh nghiệp. Nguyên nhân chủ yếu đến từ chi phí thực hiện xếp hạng còn cao, số lượng tổ chức cung cấp dịch vụ đạt chuẩn quốc tế chưa nhiều, cùng với nhận thức chưa đầy đủ của doanh nghiệp về lợi ích dài hạn của việc minh bạch thông tin trong bối cảnh tái thiết thị trường.

Áp lực đáo hạn và rủi ro tín dụng

Áp lực đáo hạn TPDN trong tháng 4/2025 ước đạt gần 15.000 tỷ đồng, toàn bộ đến từ kênh phát hành riêng lẻ, phản ánh rủi ro tập trung đối với năng lực trả nợ của doanh nghiệp. Theo FiinGroup, dư nợ TPDN lưu hành cuối quý I/2025 đạt khoảng 1,26 triệu tỷ đồng và tăng lên hơn 1,3 triệu tỷ đồng vào cuối tháng 5, dù mức tăng không lớn do lượng mua lại và đáo hạn gia tăng. Riêng nhóm bất động sản tiếp tục chịu áp lực đáng kể, với giá trị đáo hạn sau tái cơ cấu đạt khoảng 159.000 tỷ đồng, cao hơn mức 135.900 tỷ đồng của năm 2024.

Hình 2: Giá trị trái phiếu doanh nghiệp đáo hạn 2025- 2026

Nguồn: Báo cáo của VBMA

Dự đoán trong nửa cuối năm 2025, TPDN bất động sản cần huy động khoảng 65.300 tỷ đồng để đáo hạn, với cao điểm và tháng 8/2025 lên tới 17.500 tỷ đồng (VBMA, 2025). Bước sang năm 2026, dữ liệu từ VBMA và FiinGroup cho thấy, áp lực đáo hạn tiếp tục gia tăng, với một số tháng dự báo vượt ngưỡng 40.000 tỷ đồng, đặc biệt tháng 5/2026. Những áp lực này bắt nguồn từ giai đoạn 2019-2021 khi khung pháp lý còn lỏng lẻo. Tuy nhiên, các chính sách mới như Nghị định số 65/2022/NĐ-CP và Nghị định số 08/2023/NĐ-CP cùng với yêu cầu xếp hạng tín nhiệm và minh bạch thông tin đã góp phần tái khởi động thị trường, buộc doanh nghiệp cơ cấu lại tài chính và quản trị rủi ro. Dù vậy, tốc độ triển khai xếp hạng tín nhiệm và hạ tầng thị trường thứ cấp vẫn là thách thức cần tiếp tục hoàn thiện để hướng đến sự phát triển ổn định, bền vững.

Giai đoạn 2022-2025 cho thấy, thị trường TPDN Việt Nam đã bước ra khỏi trạng thái bất ổn để dần ổn định và phục hồi có định hướng. Quy mô phát hành được kiểm soát chặt chẽ hơn, chất lượng doanh nghiệp tham gia cải thiện rõ rệt, mức độ minh bạch tăng lên. Tuy nhiên, thị trường vẫn đối diện áp lực đáo hạn lớn và tính thanh khoản hạn chế, phản ánh sự điều chỉnh còn chưa thực sự bền vững. Điều này đặt nền tảng cho việc đề xuất một số kiến nghị và giải pháp nhằm củng cố sự phát triển ổn định, bền vững của thị trường trong giai đoạn tới.

KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH

Kết quả phân tích giai đoạn 2022-2025 cho thấy, để thị trường TPDN Việt Nam phát triển ổn định và tiệm cận chuẩn mực quốc tế, cải cách khung pháp lý cần định hướng theo nguyên tắc nhất quán, minh bạch và dài hạn. Việc duy trì sự ổn định tối thiểu của các quy định trong chu kỳ 3-5 năm là điều kiện cần, giúp các doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư chủ động lập kế hoạch, triển khai chiến lược huy động - đầu tư. Song song với đó, cần chuẩn hóa quy trình công bố thông tin theo định dạng điện tử thống nhất, tăng khả năng so sánh dữ liệu và hạn chế thiếu minh bạch. Việc rà soát, đồng bộ hóa giữa các luật liên quan đến chứng khoán, doanh nghiệp và tổ chức tín dụng sẽ giảm xung đột pháp lý, tạo hành lang đồng nhất.

Một trọng tâm quan trọng là đẩy nhanh áp dụng xếp hạng tín nhiệm bắt buộc. Chính sách nên mở rộng không chỉ với các doanh nghiệp phát hành khối lượng lớn mà cả những đơn vị có dư nợ vượt ngưỡng xác định. Để giảm gánh nặng chi phí, Nhà nước có thể triển khai cơ chế hỗ trợ tài chính hoặc hợp tác đồng tài trợ với tổ chức quốc tế; đồng thời, cần khuyến khích sự ra đời của các công ty xếp hạng tín nhiệm trong nước đáp ứng chuẩn quốc tế, qua đó gia tăng tính cạnh tranh và chất lượng đánh giá.

Về hạ tầng thị trường, việc hình thành hệ thống giao dịch tập trung cho TPDN là cấp thiết, kèm cơ chế báo giá liên tục, công khai khối lượng và giá. Cần thiết lập vai trò của nhà tạo lập thị trường nhằm duy trì thanh khoản. Ứng dụng công nghệ số, đặc biệt là công nghệ chuỗi khối (Blockchain), trong khâu đăng ký, lưu ký và thanh toán sẽ giúp giảm chi phí và nâng cao độ an toàn của giao dịch.

Quản lý rủi ro cần được tăng cường qua hệ thống cảnh báo sớm dựa trên dữ liệu tài chính định kỳ và kết quả xếp hạng tín nhiệm. Chế tài xử phạt các hành vi vi phạm nghĩa vụ công bố thông tin, chậm thanh toán hoặc tái cơ cấu nợ phải đủ sức răn đe và được thực thi nghiêm minh. Vai trò giám sát độc lập của kiểm toán, thẩm định và đơn vị quản lý tài sản bảo đảm cũng cần được phát huy để bảo vệ lợi ích nhà đầu tư.

Chính sách phát triển thị trường nên đa dạng hóa kênh huy động vốn. Cụ thể, có thể phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ cho nhà đầu tư nước ngoài, kết hợp công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá. Ngoài ra, việc kết nối dữ liệu với các thị trường trong khu vực sẽ giúp mở rộng quy mô giao dịch. Về dài hạn, phát triển sản phẩm phái sinh trái phiếu sẽ hỗ trợ phòng ngừa rủi ro và tăng tính thanh khoản.

Sự nâng cao năng lực của các chủ thể tham gia là yếu tố nền tảng. Cần xây dựng chuẩn đào tạo và cấp chứng chỉ bắt buộc cho đội ngũ tư vấn, bảo lãnh và phân phối trái phiếu. Giáo dục tài chính cho nhà đầu tư cá nhân cũng cần được đẩy mạnh, giúp họ hiểu rõ quyền lợi, đặc điểm và rủi ro của sản phẩm. Đồng thời, các doanh nghiệp phát hành nên thay đổi tư duy từ phát hành ngắn hạn mang tính đối phó sang quản trị nợ dài hạn gắn với chiến lược phát triển bền vững.

Nếu những khuyến nghị này được triển khai đồng bộ, thị trường TPDN Việt Nam có thể nhanh chóng phục hồi sau giai đoạn biến động, từng bước trở thành trụ cột huy động vốn trung - dài hạn của nền kinh tế, giảm sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng, đồng thời đóng góp tích cực cho mục tiêu tăng trưởng bền vững.

Tài liệu tham khảo:

1. Brogaard, J., & Yadav, Y. (2023). The broken bond market. Vanderbilt Law Research Paper No. 23-12. SSRN. https://ssrn.com/abstract=4381813.

2. Đoàn Quỳnh Phương và Trịnh Quốc Trung (2023). Experience in developing the corporate bond market in ASEAN+3 countries and lessons for Vietnam, International Journal of Financial Law and Economics, 8(2), 101–115. https://stdjelm.scienceandtechnology.com.vn/index.php/stdjelm/article/view/1020.

3. FiinGroup. (2025). Vietnam Corporate Bond Market - February 2025. https://web.fiintrade.vn.

4. Gorton, G., & Metrick, A. (2012). Securitized banking and the run on repo. Journal of Financial Economics, 104(3), 425-451. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2011.03.016.

5. Hutahayan, B., Fadli, M., Amimakmur, S. A., & Dewantara, R. (2024). Legal uncertainty of municipal bond issuance: A case study of Indonesia and Vietnam. International Journal of Law and Management, 66(6), 752–773. https://doi.org/10.1108/IJLMA-12-2023-0272.

6. Manganelli, S., & Wolswijk, G. (2007). Market discipline, financial integration and fiscal rules: What drives spreads in the euro area government bond market? ECB Working Paper No. 745. European Central Bank. https://doi.org/10.2139/ssrn.969126.

7. Nguyễn Thanh Huyền và Nguyễn Thùy Linh (2023). Hoàn thiện các cấu phần của thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ, https://tapchitaichinh.vn/hoan-thien-cac-cau-phan-cua-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-phat-hanh-rieng-le.html.

8. Vietnam Bond Market Association (VBMA) (2025). Monthly Bond Market Report - February 2025. https://vbma.org.vn.

9.Vietnam Investors Service and Credit Rating Agency. VIS Rating (2025). Corporate Bond Market Review - 2024 Annual Report. https://visrating.com.